2Q19超预期,同比+193%,创15年后单二季度业绩新高
   
19H1营收/归母净利437.0/16.5亿,同比+5.2%/+67.4%,Q2归母净利增速193%,创15年后单二季度归母净利新高,高增长系新机组投产+煤价下行+电价侧增值税让利,超预期系煤电结构性改善+所得税节约。调整盈利预测,19~20年EPS0.36/0.52元(前值0.36/0.44元),BPS为4.60/4.95元(前值4.70/5.00元),21年EPS/BPS为0.56/5.26元,19-21年ROE7%/9%/9%,给予19年1.0-1.1xPB,目标价4.60-5.06元,维持“买入”。
   
电价享增值税率下调红利,煤价下行趋势确定,火电ROE复苏通道明确
   
19Q2营收/归母净利203.2/8.8亿,同比+6.6%/+193.4%,业绩超预期:1)19Q2煤电单位燃料成本同比-1.8%(19Q1同比-5.8%)+不含税上网电价提升(增值税率由16%调至13%);2)19Q2三费费率7.9%(同比-1.9pct),管理费率同比-1.1pct(18H1部分煤企搬迁补偿计入管理费用)。3)少数股东损益占税前利润比减少(19Q2占比为17%vs19Q1为30%),系Q2控股100%电厂较非100%控股电厂利润改善更显著。4)19Q2有效所得税率大幅降低(同比-8pct/环比-9pct),系未确认递延所得税资产可抵扣暂时性差异或可抵扣亏损影响同比-1.2亿(-46%),导致整体所得税减少。
   
新增机组投产促19Q2电量同比+2.9%,叠加煤价下行驱动业绩好转
   
19Q2发电量491亿千瓦时,同比+2.9%(其中火电同比+2.2%),总体发电量增速较19Q1环比回落5.2pct。结合19H1公司平均利用小时1927h(同比-20h),其中火电2202h(-6h)。电量增长系新机组投产(截至19H1末控股总装机5354万千瓦,同比+8.7%)。19H1平均上网电价(含税)414.58元/兆瓦时,同比+6.36元/兆瓦时,系市场电折价收窄及浙江燃机电价同比上调影响,同时增值税率由16%调至13%,平均上网电价(不含税)提升。成本端:19H1入炉煤价(标煤不含税)700元/吨,同比-26元/吨(同比-4%),其中Q2入炉煤价同比-21元/吨(同比-3%)。
   
继续看好煤价下行,火电龙头兼具低估值+高弹性特征
   
根据Wind数据,19Q1/Q2秦港Q5500动力末煤现货价602/609元/吨,同比走低98/19元/吨,迎峰度夏时节,7月至今(2019/8/23)秦港Q5500动力末煤均价仅590元/吨,同比走低48元/吨,煤价旺季不旺趋势确立。公司燃煤机组约占控股装机76%,净利润(19E)对煤价敏感度高,10元/吨煤价(Q5500)对应业绩弹性+10%。当前股价对应19年PB0.9x,历史平均PB为1.3x(2011.8.25-2019.8.25),当前PB估值仍处历史低位。
   
小幅调整盈利预测,维持“买入”评级
   
我们坚定认为煤炭供需依旧向宽松格局演变,公司有望充分受益于煤价下行,适当调整盈利预测,19~20年归母净利预计为35.5/51.7亿,EPS0.36/0.52元(前值0.36/0.44元),BPS为4.60/4.95元(前值4.70/5.00元)21年盈利预测EPS/BPS为0.56/5.26元,参考可比公司平均PB1.0x,给予19年1.0-1.1xPB,目标价4.60-5.06元,维持“买入”。
   
风险提示:煤价上行风险,电价调整风险,电量下行风险。